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管涛（中银证券全球首席经济学家）

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60s要点速读：

1、美联储紧缩，哪怕已经进入尾声，可能未来还有1-2次加息，但除非出现金融危机、经济衰退，美国的通胀仍然会有比较大的韧性。

2、关于汇率问题，中国应该保持人民币汇率的灵活性，应对外部不确定性的挑战，外部环境动荡不安对我国经济影响还没完全过去，未来有可能会演变成金融+实体经济的双重阻击。这样的背景下，我们应该保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这个前提下要保持人民币汇率弹性。

正文：

我讲三个方面的观点：

第一，到目前为止，全球金融动荡对美联储加息进程的影响还没有显现。实际在3月7日鲍威尔去做半年度货币政策报告听证会时，还暗示3月份议息会议有可能提高加息的幅度，3月份公布的利率点阵图可能会高于去年年底的水平，新的货币政策立场会持续更长的时间，那时候大家关注他通胀的风险。

3月9日，硅谷银行出事，48小时就宣布破产倒闭然后被接管。应该说短短一周末时间，美国财政部和美联储、FDIC迅速采取措施，应对还是非常有力的。现在美国中小银行流动性危机在一定程度上得到了缓解，但并不是说已经完全过去了，总体上看是得到一定程度的缓解。所以，3月份议息会议，无论是欧央行还是美联储都坚持按既定的计划继续加息。美联储解释，3月份议息会议加25个基点，主要的考虑是，确确实实银行业动荡会加速信贷紧缩，加速经济下行，但目前的影响还不确定。

而当前的就业和通胀数据都指向更高的利率，他为了捍卫美联储的信誉，必须得继续加息，如果这次议息会议不加息甚至降息有可能从惊喜变成惊吓，市场会担心监管当局知道了市场还不知道的一些更坏的情形。

更早一点时间，3月16日欧央行议息会议坚持加息50个BP，拉贾德也解释了为什么要加息50个BP，他说物价稳定和金融稳定这两个问题对欧央行来说同等重要，不同的问题要用不同的工具来解决，用利率政策来解决通胀的问题，流动性工具来解决金融稳定的问题。但在3月份的议息会议上，他没有给出下一次议息会议前瞻性指引，原来说下次还会继续加息。

我认为，除非在5月份议息会议之前，美国就业形势恶化，通胀形势超预期好转，或者金融条件超预期紧缩，5月份还会继续加息25个BP。至于后面的会议会不会继续加息，美联储很早就已经提出来，完成了加息较快的问题以后，紧缩的下半场要评估前期货币政策累计的影响，包括对经济和金融的影响。硅谷银行事件出现以后，美联储应该会加强这方面的评估，同时根据数据来决定他下一步货币政策的动向。

第二个观点，货币紧缩导致全球金融危机的风险并没有完全消除。80年代美联储紧缩周期基本都是以危机收场，只不过这个危机是发生在美国本土，有时候是发生在美国本土以外的地方。如果硅谷银行事件之前，大家觉得这一次好像不着陆，在这之前，市场交易是不着陆，通胀下来了，经济没有衰退，直接二次起飞。但硅谷银行事件爆发以后，打开了潘多拉盒子，去年全球以美联储为代表的央行激进地紧缩，造成资产价格剧烈地暴跌，去年股债市值累计缩水45万亿，很多在金融机构包括银行都是浮亏，只要他不卖还是浮亏的状态。

硅谷银行尽管有很多偶然性，但也有一定的必然性，就是它的资产端在这次激进加息情况下还是暴露出一定的问题。当然，硅谷银行本身的事件是负债端，就是存款流失导致的。对照2020年3月份，美股十天内四次熔断，短期内美国三大股指都出现20%的跌幅，有的已经是技术性的熊市，但那时候我们说它是金融动荡，不是金融危机，因为美股熔断导致美股下跌并没有出现机构倒闭也没有出现金融市场功能瘫痪。所以，那只是一个金融动荡而不是金融危机。但这次非常短的时间内，又是银门银行、硅谷银行、签名银行，特别是硅谷和签名银行尽管是美国中小银行，但也是排名比较靠前的，这样大的机构出问题，应该不是简单用动荡可以来解释的了，至少它是唤醒你，美联储紧缩它的金融后果在逐步显现。

美联储紧缩，哪怕已经进入尾声，可能未来还有1-2次加息，但除非出现金融危机、经济衰退，美国的通胀仍然会有比较大的韧性，最近美国就业数据好坏参半，但失业率仍然是很低的，2月份上了一点，到3.6%，但3月份跳到3.5%，美国就业韧性很长，工资物价上涨螺旋对通胀支撑作用依然存在。OPEC减产，我看耶伦出来批评OPEC减产对全球带来的负面影响是很大的。还有搞全球产业链、供应链的重塑，地缘政治博弈角度来推这个，至少也会推高全球通胀中枢。这个角度来讲，即便进入尾声，美国未来一段时间，除非出现危机或衰退，它的利润仍然会持续高企。

确确实实对美联储来讲存在一个很大的问题，尽管我们看到货币紧缩带来的金融风险，但如果金融风险没有显性化情况下，美联储无法先发制人，大家一定会讨论道德风险的问题，如果他没有出事儿，你就救了，风险没有暴露，你是不可能采取行动的，就像扁鹊说的，三兄弟里医术最高的是大哥，治未病的，他还没有生病就看到生病的苗头；二哥是治小病，初步有症状时马上就开始治疗，他是治重病，2008年全球金融海啸也是，这是典型的例子，雷曼市场上已经传了很久，但只有雷曼在一个大的系统性重要金融机构出了问题才能够让朝野两党达成共识，让政府迅速采取一些救助措施，否则大家都会说让市场去出清这些失败的机构。在通胀高企、利率上行、信贷紧缩的背景下，哪怕这些中小银行事件在一定程度上已经得到了遏制，但在利率高企情况下，不仅是中小银行，整个美国银行业都存在资产负债表重塑的问题，他们都面临类似的问题。

这样的情况下，有可能银行会收紧信贷，这会加剧经济增速下行，资产价格的下跌。我们最近看到，从硅谷银行事件发生以后，尽管美国的泰德利差并没有很高，没有到2020年3月份金融大动荡，2008年9月份全球金融海啸那么高的水平，但也是比硅谷银行事件发生之前出现一定的跳升，原来是10个基点左右，现在跳到20-30个基点，应该看到市场流动性是有所收紧的。

我们要特别注意到，一是金融危机是非线性的，是难以预测的，因为大家都知道，金融机构天然是有脆弱性，要加杠杆，经不起挤兑的。但这种脆弱性往往需要一个黑天鹅事件事件，市场意外事件发生了，才把这个灰犀牛捅破了，风险变成危机。所以，金融危机总是很难预测的，你说它会发生危机或不会发生危机都会找到各种理由，金融市场是处在多重均衡状态。但我们现在一个最大的问题，这些年2008年危机和2020年公共卫生危机把财政货币政策用到了极限，政策应对空间比较有限。

而且监管部门在危机的预测、应对方面也存在一定的瑕疵。比如美联储显然前期是对通胀形势出现了错判。我们开玩笑说硅谷银行肯定有风险管理的问题，但你想一想，美联储从2021年一直忽悠到2022年，一会儿说通胀是暂时的，一会儿说通胀马上就要见顶。你想想这个机构很有可能就被忽悠瘸了，况且本身他做债券投资也不赚钱，才赚1个多百分点的利差，如果对冲风险他还赚什么钱？就别干了。

在美国激进紧缩情况下带来的系统性风险，实际对很多金融机构，我们看到银行监管还是比较到位的。当然硅谷银行通过规避这个管制，把刚才洪灏讲的2500亿以上的做压力测试，2500亿以下的不做压力测试，他可能有意地采取一些措施。

现在是信息化时代，一旦有一些传闻就能迅速广泛传播，很容易形成三人成虎。对银行好一点，监管比较健全，信息比较透明。对非银行机构，比如对冲基金透明度比较低，杠杆率比较高，前面低利率情况下追求风险，一旦出现挤兑、赎回的事儿应该风险很大。

最近国际货币基金组织多次提示要关注非银行金融机构的风险。大家都知道，在2020年3月份美股熔断，市场传闻桥水公司的暴雷，如果再出现大的对冲基金倒闭，每次危机都要把一次大的机构做倒。如果出现这样的事情，我们能不能做出及时响应，有没有政策工具应对这种情况，我们不要简单地以为2008年、2020年采取的那些措施现在都可以用。那时候是低通胀，所以你有工具，有政策空间，但现在是高通胀，有没有空间去应对？关键是过去十多年大放水，央行制造了一个流动性怪兽，现在看流动性过剩，市场恐慌情绪起来以后就流动性枯竭，变化很快。金融机构能不能应对这种流动性冰火两重天的变化，包括我们监管部门央行能不能应对，都是未来金融稳定的重要风险点。

第三，关于汇率问题，中国应该保持人民币汇率的灵活性，应对外部不确定性的挑战，去年年底中央经济工作会议做了重要判断，外部环境动荡不安对我国经济影响加深。这次硅谷银行事件，瑞士信贷的风波充分暴露了，海外紧缩对中国经济影响不容低估，去年是金融冲击为主，通过金融市场跨境资本流动影响中国，今年既有金融冲击还有欧美银行业动荡带来的信贷紧缩，经济下行甚至衰退对中国从贸易渠道带来的冲击。这次银行业动荡过程中，美元避险角色并不突出，没有出现金融动荡，美元升值的情况，无论是第一阶段硅谷银行出事儿还是到第二阶段瑞士信贷出事儿，美元都没有涨，反而是跌的，总体上是下跌的。反而硅谷银行事件之前，3月7日，鲍威尔听证会议释放了鹰派的立场，让市场重燃了货币紧缩的预期。

之前硅谷银行事件之前，市场预期3月份加息50个BP的概念一度达到80%，美元重新走强，升破了105；硅谷银行事件出来之后反而走弱。所以，硅谷银行这个事情对人民币汇率没有什么影响，这个期间人民币汇率保持了基本稳定，在6.90左右水平反复震荡。这次美债一定程度上扮演着避险资产的角色，美债收益率出现大幅度下行，不论是两年期还是十年期的，特别是两年期美债收益率硅谷银行事件之前一度达到5%以上，但硅谷银行事件之后一度跌到4%以下，最近4%高一点点的水平反复震荡，这里既有避险原因，逃向安全资产；也有硅谷银行事件发生之后，市场紧缩预期缓解。

中国国债收益率，十年期是稳中趋降。从这个意义上来讲，这一波欧美银行业的动荡对中国到目前为止溢出影响是比较有限的。但这波影响还没完全过去，未来有可能会演变成金融+实体经济的双重阻击。这样的背景下，我们应该保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这个前提下要保持人民币汇率弹性。

去年人民币汇率出现有涨有跌，这种大开大合的走势，从3月初6.3元跌到11月初的7.3元用了8个月时间，跌了13%以上，这是1994年初，人民币汇率并轨以来最快最深幅度的调整。但可以看到，由于我们让汇率增加弹性，它发挥了价格出清市场的作用。所以，当遭遇资本流动冲击时，如果我们用价格杠杆来发挥作用，实际一定程度上是能够平滑跨境资本流动的冲击。我们可以想象，如果人民币汇率还挺在去年3月初6.3元的水平，外资流出，市场过汇只会比现在看到的更多。

国际货币基金组织去年10月份时也提到了，各国应该保持汇率灵活，只有当汇率波动影响到货币政策传导或者产生了更加广泛的金融稳定风险时，才应该采取干预措施。日常对于汇率涨跌应该善意地忽视，只有汇率涨跌影响到国内的物价稳定和金融稳定时才应该干预。所以，我们对外部这种动荡不安给我们带来的这个冲击，从外汇市场的角度关键看它有没有影响我们国内的物价走势和金融稳定，今年我们一个很大的不确定性是来自于外部的不确定性。

（整理自管涛于2023年4月8日在“CMF宏观经济热点问题研讨会（第63期）：全球金融动荡及其展望”上的发言，未经本人审定。）

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